証券各社、レバレッジ縮小にさまざまな手法

ニューヨーク（ウォール・ストリート・ジャーナル）投資の世界では、借入金はもろ刃の剣だ。市場環境の良い時にはリターンを増やす効果があるが、市場環境が急速に悪化すると致命的な結果をもたらす場合がある。

　一部の米金融大手が、利益を上げるために利用している借入金、すなわちレバレッジを縮小して投資家を安心させようとしているのはこのためだ。ベアー・スターンズ（NYSE：BSC）の経営行き詰まり以降、レバレッジの縮小は極めて急を要するようになった。同社のバランスシートは同業他社と同様、借入金に大きく依存していた。

　ゴールドマン・サックス・グループ（NYSE：GS）、モルガン・スタンレー（NYSE：MS）、リーマン・ブラザーズ・ホールディングス（NYSE：LEH）、メリルリンチ（NYSE：MER）でも借入金の水準は引き続き高い。一部では、総資本が自己資本の30倍に達している。

　証券会社の借入金の水準は、信用市場ブームの時期に急増し、証券会社に比べ安定している商業銀行の借入金の水準の２倍から３倍近くに達しているところが多い。

　モルガン・スタンレーのコルム・ケレハー最高財務責任者（CFO）は「格付け会社や規制当局が金融システムにおけるレバレッジ縮小を期待しているとの見方には私は懐疑的だ。われわれはレバレッジ水準を適宜調整している」と語った。

　レバレッジの注目度が高まったことで、証券大手がもっと積極的に借入金を減らさなければならなくなるのかについて議論されるようになった。借入金を減らすには、各社は調達資金を増やすか資産を売却する必要があると考えられる。ただ、いずれも費用がかさむ。レバレッジの縮小を進めると、利益の伸びが鈍化しリターンが減ると考えられる。

　信用市場ブームの時期には借り入れコストが少なく、投資銀行のレバレッジは急増した。低利で借り入れた資金を、証券トレーディング、金融資産の購入、融資の実行などに利用できた。だが債券市場が大打撃を受けると、レバレッジ水準の高い投資銀行は、損失に備えた緩衝材がほとんどなくなる。

　レバレッジ水準を算定する最も優れた方法は、総資産（総資本）が株主資本（自己資本）の何倍かを示す財務レバレッジを算出することだ。この数字が高ければ、バランスシートの資産の部を支えるためにより多くの借り入れをしていることを意味する。

　財務レバレッジの水準は、ウォール街の各社がここ数年でいかに高水準の借り入れをしたかを物語っている。メリルでは、信用市場危機が起きる直前の2007年半ばに27.8倍となっていた。直近で証券各社のレバレッジが低下していた03年末には17.9倍だった。07年後半、資産の評価損が自己資本を侵食し、メリルのレバレッジ水準はさらに高まった。

　もう１つの例を挙げると、ゴールドマンは12－２月期（2008年11月期の第１四半期）末の財務レバレッジが28.2倍と、07年11月期末時点の26.2倍から上昇した。

　同社の広報担当者は、「ゴールドマンは財務レバレッジの水準に満足している」としたうえで、「この数字が財務の強さを示しているという視点が忘れられている」と指摘した。

　「われわれは、リスクに対応した資本と資産の質に注目することのほうが重要だと考えている。それらは業績により重要な役割を果たすためだ。われわれは、事業環境に応じて事業を運営しており、レバレッジよりも流動性に焦点を当てている」と説明している。

　ゴールドマンは、評価損の計上規模が同業他社ほどではないため、懸念の度合いが少ないのかもしれない。資産の評価損が自己資本を侵食しているのはメリルだけではなく、モルガンやリーマンでも同様だ。

　リーマンは最近、40億ドルの資本増強をした。これにより財務レバレッジは12－２月期（第１四半期）末時点の31.7倍から27.3倍に低下した。同社の広報担当者は声明で「３－５月期（第２四半期）にバランスシートを縮小することがわれわれの明確な戦略だ」としている。

　複雑なのは、ウォール街の各社がいつも財務レバレッジの数字そのものを使うとは限らないことだ。各社は、資産から一部の負債相当分を除外した調整後の数字を使うほうが借り入れ水準をより実態に近い形で示せるとしている。この数字は財務レバレッジそのものに比べかなり低い。

　アナリストも同意見で、「調整後の数字は多様な資産のさまざまなリスクを考慮したもので、通常は、より良い指標といえる」とみている。だが「市場が緊張状態の時は、レバレッジ全体の数字が重要になる」と指摘している。

　投資家はレバレッジ全体の数字を注意深く見る必要がある。モルガンとメリルはレバレッジ全体を表すうえで、調整後の自己資本の数字を用いる。これは、単純に算出した財務レバレッジより良い数字に見える。

　モルガンのケレハーCFOは12－２月期決算の電話説明会で、「当社の財務レバレッジは07年11月期末時点の32.6から16％低下し27.4となった」と述べた。だがこの数字は、通常は株主資本と見なされない債券に似た証券を一部含めて計算したもの。

　単純に資産を自己資本で割ると、12－２月期末時点の財務レバレッジは、07年11月期末時点の33.4から２％低下し32.8だったことになる。

　財務報告書で同社は、「こうした調整をしているのは、これらの証券が長期のものであり、利払いを先送りできるため」と説明している。

　ただ一部のアナリストは納得せず、「投資家はこうした数字に頼るべきではない」としている。証券取引委員会（SEC）の主任会計官だったリン・ターナー氏は「これは最悪なことに、ウォール街の財務処理の巧みな手法。利払いを先送りできても、いずれは金利を支払う必要がある」と指摘している。